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8。 Eastover公司是一家大的多元化的森林产品公司，它的大约7 5％的销售来自纸
与林木产品。其他的来自财务服务和房地产。公司有5 6 0万英亩的林地，它的历史成
本在资产负债表上很低。
表19C Eastover公司
（单位：百万美元，不计流通在外的股票）
项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年
损益表
销售额5 652 6 990 7 863 8 281 7 406
税息前收益5 6 8 9 0 1 1 0 3 7 7 0 8 7 9 5
利息支付费用（ 1 4 7 ） （ 1 8 8 ） （ 1 8 6 ） （ 1 9 4 ） （ 1 9 5 ）
税前收益4 2 1 7 1 3 8 5 1 5 1 4 6 0 0
所得税（ 1 4 4 ） （ 2 6 6 ） （ 2 8 6 ） （ 1 7 3 ） （ 2 0 6 ）
税率3 4％ 3 7％ 3 3％ 3 4％ 3 4％
净收益2 7 7 4 4 7 5 6 5 3 4 1 3 9 4
优先股分红（ 2 8 ） （ 1 7 ） （ 1 7 ） （ 1 7 ） （ 0 ）
普通股净收益2 4 9 4 3 0 5 4 8 3 2 4 3 9 4
在外普通股1 9 6 2 0 4 2 0 4 2 0 5 2 0 1
资产负债表
现有资产1 235 1 491 1 702 1 585 1 367
林地资产6 4 9 6 2 5 6 2 1 6 1 2 6 1 5
厂房设备4 370 4 571 5 056 5 430 5 854
其他资产3 6 0 5 5 5 4 7 3 4 7 2 4 2 9
总资产6 614 7 242 7 852 8 099 8 265
现有债务1 226 1 186 1 206 1 606 1 816
长期债务1 120 1 340 1 585 1 346 1 585
504 第五部分证券分析
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（续）
项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年
递延税赋1 000 1 000 1 016 1 000 1 000
优先股3 6 4 3 5 0 3 5 0 4 0 0 0
普通股2 904 3 366 3 695 3 747 3 864
负债及所有者权益总计6 614 7 242 7 852 8 099 8 265
注册金融师佩吉·穆罗妮（Peggy Mulroney）是一家投资咨询公司C e n t u i o n公司
的分析家。她的任务是评估E a s t o v e r公司与另一家林业公司S H C公司相比较的发展前
景，以为购并服务。S H C公司在美国是生产木材制品的主要厂商。建筑材料—主要
是圆木和三合板，在S H C公司的销售中占8 9％，剩下的是纸浆。S H C公司拥有1 4 0万英
亩的林地，它的历史成本在资产负债表中也很低。对S H C公司而言，它的成本不像
E a s t o v e r公司那样远低于现行市场。
穆罗妮开始通过了解股本收益率（ R O E ）的五个组成部分来对两个公司进行比较研
究。在她的研究中，定义股权为全体股东的权益，包括优先股。她利用资产负债各项
年末数据而不是平均值。
a 。基于表1 9 C与表1 9 D的数据，计算两个公司1 9 9 0年的股本收益率的五项组成部分。
利用这五项数据计算股本收益率。
表19D SHC公司
（单位：百万美元，不计流通在外的股票）
项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年
损益表
销售额1 306 1 654 1 799 2 010 1 793
税息前收益1 2 0 2 3 0 2 2 1 3 0 4 1 4 5
利息费用（ 1 3 ） （ 3 6 ） （ 7 ） （ 1 2 ） （ 8 ）
税前收益1 0 7 1 9 4 2 1 4 2 9 2 1 3 7
税收费用（ 4 4 ） （ 7 5 ） （ 7 9 ） （ 9 9 ） （ 4 6 ）
税率4 1％ 3 9％ 3 7％ 3 4％ 3 4％
净收益6 3 11 9 1 3 5 1 9 3 9 1
在外普通股3 8 3 8 3 8 3 8 3 8
资产负债表
短期资产4 8 7 5 0 4 5 3 6 6 5 4 5 0 9
林地资产5 1 2 5 1 3 5 0 8 5 1 3 5 1 8
厂房设备6 4 8 6 8 1 7 1 8 8 2 7 1 0 3 7
其他资产1 4 1 1 5 1 3 4 3 8 4 0
总资产1 788 1 849 1 796 2 032 2 104
短期负债1 8 5 1 7 6 1 6 2 1 8 0 1 9 5
长期负债5 3 6 4 9 3 3 7 0 5 3 0 5 8 9
递延税1 2 3 1 3 6 1 2 7 1 4 6 1 5 3
所有者权益9 4 4 1 044 1 137 1 176 1 167
负债及所有者权益总计1 788 1 849 1 796 2 032 2 104
b。 根据a的计算，解释两个公司的股本收益率不同的原因。
c。 利用1 9 9 0年的数据计算两家公司的持续增长率。讨论利用这样的数据为基础估
算远期增长的合理性。
9。 a。 穆罗妮回忆起她在注册金融师的学习期间曾接触的持续增长红利折现模型
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第19章财务报表分析
505
（ D D M ）是评价公司普通股的一种方法。她收集了两个公司的当期红利和股价资料，见
表1 9 E。用11％作为所要求的收益率（即折现率），预计增长率为8％，利用持续增长的红
利折现模型计算股票价格。两家公司的股价比较如表1 9 F所示。
b。 穆罗妮的上司指出两阶段法红利折现模型可能更适合E a s t o v e r公司与S H C公司，
穆罗妮认为它们在今后三年将快速增长，然后在1 9 9 4年以后在一个较低的增长率上稳
定下来。她的评估如表1 9 G所示。用11％作为所要求的收益率，对两阶段红利折现模
型计算得到的股价进行比较。
c。 讨论持续增长红利折现模型的缺点，简要说出两阶段型红利折现模型如何改进
了持续增长的红利折现模型。
表19E 以标准普尔5 0 0指数为基准对E a s t o v e r公司、S H C公司的评估
（单位：美元）
项目1 9 8 6年1 9 8 7年1 9 8 8年1 9 8 9年1 9 9 0年1 9 9 1年五年平均
（ 1 9 8 7 ~ 1 9 9 1年）
E a s t o v e r公司
每股收益1 。 2 7 2 。 1 2 2 。 6 8 1 。 5 6 1 。 8 7 0 。 9 0
每股分红0 。 8 7 0 。 9 0 1 。 1 5 1 。 2 0 1 。 2 0 1 。 2 0
每股票面值1 4 。 8 2 1 6 。 5 4 1 8 。 1 4 1 8 。 5 5 1 9 。 2 1 1 7 。 2 1
股票价格
最高2 8 4 0 3 0 3 3 2 8 3 0
最低2 0 2 0 2 3 2 5 1 8 2 0
最近2 5 2 6 2 5 2 8 2 2 2 7
平均P / E 1 8 。 9 1 4 。 2 9 。 9 1 8 。 6 1 2 。 3 2 7 。 8
平均P / B 1 。 6 1 。 8 1 。 5 1 。 6 1 。 2 1 。 5
S H C公司
每股收益1 。 6 6 3 。 1 3 3 。 5 5 5 。 0 8 2 。 4 6 1 。 7 5
每股分红0 。 7 7 0 。 7 9 0 。 8 9 0 。 9 8 1 。 0 4 1 。 0 8
每股票面值2 4 。 8 4 2 7 。 4 7 2 9 。 9 2 3 0 。 9 5 3 1 。 5 4 3 2 。 2 1
股票价格
最高3 4 4 0 3 8 4 3 4 5 4 6
最低2 1 2 2 2 6 2 8 2 0 2 6
最近3 1 2 7 2 8 3 9 2 7 4 4
平均P / E 1 6 。 6 9 。 9 9 。 0 7 。 0 1 3 。 2 2 0 。 6
平均P / B 1 。 1 1 。 1 1 。 1 1 。 2 1 。 0 1 。 1
标准普尔
平均P / E 1 5 。 8 1 6 。 0 11 。 1 1 3 。 9 1 5 。 6 1 9 。 2 1 5 。 2
平均P / B 1 。 8 2 。 1 1 。 9 2 。 2 2 。 1 2 。 3 2 。 1
表19F 当前信息（单位：美元）
名称现在每股价格现在每股分红1 9 9 2年估计的每股收益每股账面值
E a s t o v e r公司2 8 1 。 2 0 1 。 6 0 1 7 。 3 2
S H C公司4 8 1 。 0 8 3 。 0 0 3 2 。 2 1
标准普尔5 0 0 4 1 5 1 2 。 0 0 2 0 。 5 4 1 5 9 。 8 3
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506 第五部分证券分析
表19G 计划的增长率（单位：％）
名称以后三年（ 1 9 9 2 ~ 1 9 9 4年） 1 9 9 4年后
E a s t o v e r公司1 2 8
S H C公司1 3 7
10。 除了利用红利折现模型方法，穆罗妮决定以标准普尔5 0 0指数为基准，了解两
公司的市盈率和价格账面值比。穆罗妮对1 9 8 7 ~ 1 9 9 1年和现在的数据进行了分析。
a。 用表1 9 E与表1 9 F 中的数据计算E a s t o v e r 公司和S H C 公司现在的和五年的
（ 1 9 8 7 ~ 1 9 9 1 ）平均相对市盈率和价格账面值比（相对于标准普尔5 0 0指数的值），讨论
每个公司相对于5年平均收益率和相对于5年平均价格账面值的当前价格账面值。
b。 简要说明相对市盈率和相对价格账面值比率各自的一个缺陷。
11。 穆罗妮采用固定增长模型和两阶段红利折现模型为S H C公司估价，结果如下
所示：
（单位：美元）
固定增长模型两阶段模型
2 9 3 5 。 5 0
利用以上信息和投资者对第8 ~ 1 0题作出的解答，选择一种穆罗妮会推荐的股票
（ E a s t o v e r公司或S H C公司），并予以说明。
12。 菲里普·莫利斯公司是一家世界性的生产基本消费品的跨国公司。该公司的品
牌在许多市场上已得到了广泛的确认，包括万宝路、B & H、卡夫、K o o l … A i d、J e l l … O、
米勒和麦克斯威尔等。一些品牌是通过兼并得来的，但大部分品牌是通过多年的市场
努力与广告支出建立起来的。
菲里普·莫利斯公司是世界烟草行业的领导者，而且烟草也是该公司利润的主要
来源。烟草的销售增长很慢，在美国由于健康和经济方面的原因，该问题尤为突出。
但是，香烟的价格增长率要远远高于美国的通胀率。其原因一方面来自于税收的压力，
另一方面来自于菲里普·莫利斯公司和其他烟草公司的激进型价格战略。对由烟草业
自身驱动的这一趋势，有另一种解释认为涨价是必要的，因为现在烟草公司面临许多
过失和债务案件，这增加了公司额外的诉讼费用。
多年来，菲里普·莫利斯公司公司一直致力于从经营中重新调配公司额外的现金流
（这部分现金流是指超过了维持公司基本的行业内部的增长率的部分）。公司的战略要求
维持红利增长、回购普通股和对非耐用消费品行业进行兼并。在过去的1 0年中，公司的
红利每年都在增长，股票也在以高于面值的价格逐步回购。购回公司的股票一部分作为
了库存股票，其他的则予以作废。菲里普·莫利斯公司同时也进行了许多大规模的兼并
（几乎全部建立在购买的基础上），这些使得公司的资产负债表上的商誉值大增。
菲里普·莫利斯公司采用后进先出法计算所有国内存货的成本，采用直线法折旧。
商誉和其他无形资产采用直线法用4 0年的时间分摊。公司是FA S 1 0 6 的较早的执行者，
即雇主被要求考虑员工除养老金外的退休后的福利。这一决策有利于公司的员工，从
1 9 9 1年1月1日起执行。
1 9 9 1年底，累积退休后保健费用使公司的负债增加了1 8 。 5 4亿美元，表1 9 H还列出
了公司的其他一些数据。
a。 使用杜邦方法，分别确认并计算菲里普·莫利斯公司在1 9 8 1年和1 9 9 1年的股本
收益率（ R O E ）的五个组成部分，再根据这五个部分计算这两年的股本收益率。
b。 利用a的答案，确认对菲里普·莫利斯公司1 9 8 1年和1 9 9 1年股本收益率贡献最
大的两部分，简要论述一下这些部分发生变化的原因。
c。 利用1 9 8 1年的数据计算菲里普·莫利斯公司的固定增长率（即：R O E×b ）。
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第19章财务报表分析
507
从1 9 8 1 ~ 1 9 9 1年，公司的股本收益率的实际复利年增长率为2 0 。 4％，分析为什么固
定增长率是（或不是）公司这1 0年来实际增长率的最好的预测指标。
表19H 菲里普·莫利斯公司的财务报表和其他数据（截止于1 2月3 1日）
（单位：百万美元，每股数据除外）
项目1 9 9 1年1 9 8 1年
收益表
总收入56 458 10 886
销售成本28 612 5 253
产品销售税8 394 2 580
毛利22 452 3 053
销售及管理费用13 830 1 740
总�