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可用一个具体例子来解释期货收益随时间的变化。假如现在市场上五天后交割的
白银期货的价格为5 。 1 0美元/盎司，假定未来5天里期货价格发生如下变动：
时间/天期货价格/美元/盎司时间/天期货价格/美元/盎司
0 （今天） 5 。 1 0 3 5 。 1 8
1 5 。 2 0 4 5 。 1 8
2 5 。 2 5 5 （交割日） 5 。 2 1
交割日白银的现货价格为5 。 2 1美元。收敛性隐含了交割日时的期货价格应等于现
＇1＇ 由于存在运输成本，现货与期货价格之间存在着微小的差别，但这仅仅是一个很小的因素。
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582 第六部分期权、期货与其他衍生工具
货价格。
多头方持有的每份合约进行每日盯市结算的结果如下：
时间/天每盎司的盈亏额×5 000 盎司/合约＝每日收益/美元
1 5 。 2 0…5 。 1 0＝0 。 1 0 5 0 0
2 5 。 2 5…5 。 2 0＝0 。 0 5 2 5 0
3 5 。 1 8…5 。 2 5＝…0 。 0 7 …3 5 0
4 5 。 1 8…5 。 1 8＝0 0
5 5 。 2 1…5 。 1 8＝0 。 0 3 1 5 0
总计5 5 0
第一天期货价格比前一天上升了（ 5 。 2 0美元…5 。 1 0美元） /盎司。由于商品交易所要求
每份白银期货合约的规模为5 000盎司，所以每份合约盈利为0 。 1 0美元的5 000倍，即
5 0 0美元。第三天，期货价格下跌，多头方保证金帐户余额减少了3 5 0美元。第五天，
每日结算的总和为5 5 0美元，等于期货期初期末价差（ 5 。 2 1美元…5 。 1 0美元）的5 000 倍。
这样，每日结算的总和为PT …F0。
22。2。3 现金交割与实物交割
大部分期货合约要求，如果合约在到期日没有平仓，则要实际交割商品，如特定
等级的小麦或一笔特定金额的外汇等等。对农产品来说，质量差别很大，于是交易所
将质量的标准化作为合约的一部分。有时，合约还会因质量高低而分别处理，通过溢
价或折扣来调整质量差别。
有些期货需要现金交割（cash delivery），如股票指数期货，其标的物是股票指数，
如标准普尔5 0 0指数，或纽约证券交易所指数。交割股票指数中的每只股票是不现实
的，于是合约要求以现金交割，其金额等于合约到期当天股票指数达到的值。多头方
每日盯市结算汇总后得到的总损益为ST …F0，ST是到期日股票指数的价值，F0是最初的
期货价格。现金结算很大程度上模拟了实物交割，只是空头方收到期货价格的同时，
交割的是等于资产值的现金而非资产本身。
更具体地说，标准普尔5 0 0指数合约要求交割的现金额为指数值的2 5 0倍。到期时如
果股指为9 5 0点（这是市场上5 0 0种股票的市价加权平均值），则需交割现金2 5 0美元×9 5 0
＝237 500美元，同时收到期货价格的2 5 0倍。这时产生的盈利，相当于直接以237 500美
元买入2 5 0单位的股指，再以期货价格的2 5 0倍将其交割出手所获的盈利。
22。2。4 监管
商品交易委员会（Commodities Futures Trading Commission； CFTC）是个联邦机
构，负责监管期货市场。商品交易委员会对期货交易所的会员公司制定资本要求，授
权交易新合约，对每日的交易记录进行监督等。
期货交易所对期货每日价格变动额做了限定。例如，如果商品交易委员会的白银
期货价格变动幅度限定为1美元，今天白银期货收盘价为5 。 1 0美元/盎司，则明日价格
只能在4 。 1 0美元至6 。 1 0美元之间变动。当然交易所也会根据观察到的合约价格的波动
程度来调节每日价格变动限额。当合约临近到期时，即交割前一个月左右，价格变动
限额常被取消。
传统上价格变动限制被认为是为了限制价格的剧烈波动，这种观点有点值得怀疑。
假如一次国际货币危机使白银现价涨至8 。 0 0美元，那不会有人愿意再以5 。 1 0美元的价
格卖出白银期货。于是，期货价格以每日1美元（限额）的速度递增，尽管报出的价格代
表的是没有实现的买方定单，实际上，在这么低的价格水平没有人愿意卖，不会有交
易。但是几天以后，期货价格就会达到其均衡水平。于是，交易又重新开始。这个过
程说明了在期货价格达到均衡水平以前不会有人愿意出售头寸，它也说明价格变动限
额并不能提供真正的保护，以防止均衡价格的变动。
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第22章期货市场
583
22。2。5 纳税问题
由于“盯市”过程，投资者们并不能控制他们的损益发生在哪个纳税年度，价格
的变化是随着每日结算逐渐实现的。因此，不论年底是否平仓，应税额都是年底累计
的损益额。
22。3 期货市场策略
22。3。1 套期保值与投机
期货市场常用来套期保值与投机，投机者从期货价格变化中获利，而套期报值者
为的是不受市价变化影响。
如果投机者认为价格会上升，他们会做多头。反之，如果认为价格要下降，他们
则做空头。让我们考虑一个用短期国库券期货合约（图2 2 … 1 ）进行投机的例子。芝加哥
交易所（ C B T ）中每份短期国库券期货合约要求交割面值100 000美元的短期国库券。图
2 2 … 1所列期货价格为1 2 3 … 0 6 （ 1 2 36/3 2），也就是说标的债券的市场价格是面额的
1 2 3 。 1 8 7 5％，即123 187。50 美元。因此，短期国库券期货价格每上升一个点（譬如升到
1 2 4 … 0 6 ），多头方就盈利1 000美元，而空头方就损失1 000美元。因此，投资者如果认
为债券价格会上涨，就可以购买短期国库券期货合约来进行投机。
如果期货价格升至1 2 4 … 0 6，则每份合约投机获利1 000美元；如果预测错误，价格
下跌，则每份合约损失1 000美元乘以期货价格的下跌值。投机者赌的是期货价格变动
的方向。
那投机者为什么购买国库券期货，而不直接购买国库券呢？原因之一是因为期货
市场的交易费用低。
原因之二是期货交易的杠杆效应。上例中，国库券期货交割的是面值100 000 美
元的国库券，其实值为123 187美元。初始保证金仅需10 000美元。每1 000美元的投
机盈利对应的投资回报率为1 000美元/10 000美元＝1 0％，而相应地，债券价格仅上升
1 / 1 2 3 。 1 8 7 5＝0 。 8％。因此，期货保证金制度使投机者比从现货交易中得到更大的杠杆
作用＇ 1 ＇。
套期保值者则利用期货市场来保护他们不受价格波动的影响。一位持有国库券的
投资者预计将来一段时期利率会波动，他想保护债券价值不受利率波动的影响。他并
不想去猜测价格的变动方向，于是，他可以做国库券期货空头，在到期日时以现在的
期货价格交割国库券。这就锁定了国库券售价，并保证国库券与期货的资产组合在到
期时的总价值等于现在的期货价格。
假定图2 2 … 1中3月份交割的国库券期货的价格为1 2 3 。 1 9美元，3月份国库券可能的
价格为1 2 2 。 1 9美元、1 2 3 。 1 9美元与1 2 4 。 1 9美元。如果投资者现在持有2 0 0张国库券，每
张票面价值为1 000美元，他可以出售两份期货合约，每份合约面值100 000美元。这
种利用空头的保值称为空头对冲。期货头寸不需要马上投资（初始保证金相对于合约规
模来说比较小，而且它可以是有息证券，所以对套期保值者来说没有时间价值或机会
成本。）
3月份到期时，空头的盈利是期货价格跌幅的1 000倍，由收敛性，到期时的期货
价格等于当时的现货价格。于是期货盈利为（F0 …PT）的2 000倍，PT是到期时国库券的市
价，F0是初始期货价格，即1 2 3 。 1 9美元。
考虑这个由债券加期货空头的资产组合，其价值是3月份债券价格的函数，计算
如下：
＇1＇ 为简单起见，我们假设国库券期货交割的债券的息票利率与到期时间及投资者的资产组合相同。在
实践中，可用来交割的国债有很多种，不同的债券的相对价格用“转换系数”来调整。在这里我们
简化了。
584 第六部分期权、期货与其他衍生工具
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项目
1 2 2 。 1 9美元
3月份的债券价格
1 2 3 。 1 9美元1 2 4 。 1 9美元
持有的国债价值（＝2 000 PT） 244 380美元246 380 美元248 380 美元
期货的盈亏2 000 美元0 …2 000 美元
总计246 380美元246 380 美元246 380 美元
资产组合的总价值与最终的债券价格无关，这正是套期保值者想要的。债券的盈
亏恰好被期货空头的盈亏所抵消。
例如，如果债券价格跌至1 2 2 。 1 9美元，则债券的损失恰好被期货的盈利2 000美元
所抵消，期货的盈利来源于期货最初价1 2 3 。 1 9美元与到期价格1 2 2 。 1 9美元之间的价差。
对空头方，现货价格的下跌使其每1 0 0美元面值就可获利1美元，因为两份合约的总面
值为200 000美元，则总盈利为2 000美元，刚好抵消债券价格下跌的损失。与投机者
不同，套期保值者对资产的最终价格并不关心。空头对冲的实质就是以确定的价格出
售资产，与未来市价如何变动无关。
将这个带数据的例子一般化，你会注意到债券到期日价格为PT，而期货的损益为
F0 …PT，不管债券的最后价格如何，两者之和均为F0。
资产购买者采用的多头对冲与空头对冲类似。例如，养老基金经理预计两个月后
有一笔现金流入，并计划将其投资于固定收益证券。他认为国库券现在的价格很有吸
引力，想锁定在这个价格上，等两个月后再投资。于是，他可以采用期货多头，保证
两月后能以现在的期货价格购入债券，因此锁定购买成本。
概念检验
问题3：假定在上例中，两月后国库券价格分别为1 2 2 。 1 9美元、1 2 3 。 1 9美元与1 2 4 。 1 9
美元，证明在采用国库券期货套期保值后，不论国库券价格最终为多少，用246 380美
元购买2份国库券合约可以确保所购买的3月份到期、面值为200 000美元的国库券的净
损益不受影响。
对某些商品，完全的套期保值是不可能的，因为所需要的期货交易不存在。例如，
铝土矿，因不存在铝土期货，所以就无法进行套期保值。但是由于铝与铝土的价格是
高度相关的，可以通过铝期货对铝土做近似的套期保值。这种用其他商品的期货对另
一种商品进行套期保值的做法叫交叉套期保值（cross hedging）。
概念检验
问题4：投资者用铝期货对铝土进行套期保值，其风险来源是什么？
期货合约也可用来对一般的资产组合进行保值，博迪与罗沙斯基（ R o s a n s k y ）＇1＇ 发
现商品期货的收益与股票市场负相关，于是投资者可以将期货资产组合加入股票资产
组合中，来减小总收益率的标准差。在他们的研究中，两种资产组合在估算区间
（ 1 9 5 0 … 1 9 7 6年）内的相关系数为－0 。 2 4。这说明了商品期货多头能给股票资产组合带来
明显的风险分散化好处。
商品期货也可对通货膨胀进行套期保值。当商品价格因不可测的通货膨胀因素而上升
时，期货多头的收益率也随之升高，因为合约要求商品�