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对于一个处于财务危难状态的公司资金不足的计划来说，投资于股票以及其他风
险资产有另外一个可能的原因—联邦养老保险。处于财务不景气状态的公司倾向于
把养老基金中的钱投资于风险性最大的资产，就像2 0世纪8 0年代处于困境之中的机构，
由于有联邦储蓄与贷款保险公司（F S L I C）的保险而对它们的贷款资产组合有同样的
动机一样。
投资于股权的错误理由对于一个养老基金来说，投资股权的错误理由产生于几
个相互关联的错误观点。第一个是认为股票从长期来看是没有风险的观点，这种错误
692 第七部分资产组合管理的应用
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观点在第8章的附录C中有详尽的阐述。另外一个相关的错误观点认为股票可以对通货
膨胀进行套期保值，支持这种观点的理由是股票是对实际客观存在的资产的要求权。
当出现未预料的通货膨胀时，实际利润或者不会受影响，或者还会增加。所以对实物
资产的所有人将不会造成伤害。
让我们先假定这种结论是正确的，股票的实际收益率与通货膨胀不相关或有很小
的正相关。但是，如果在我们约定的情况下，股票就是通货膨胀风险的一个很好的套
期保值方法，那么股票的名义收益就会与通货膨胀在很高程度上有正相关关系。
为了说明这一点，假设发起人有义务支付的收益是以通货膨胀为指数的。对一个
无通货膨胀风险的养老金义务进行免疫的方法是投资于与价格指数相关联的零息票债
券，而不是投资于股权资产组合。尽管股票可能没有通货膨胀风险，它们却不可能没
有股票市场的风险。
或者，假设你是一位依靠一份数额固定的养老金生活的老年人，所以你很担心通
货膨胀的风险。你可以通过投资于与消费价格指数（ C P I ）相关联的债券来套期保值，消
除你的实际收入流的风险。或许你想把你的一部分钱投资于股票以增加你的预期收益，
但是这样做你会增加自己暴露于市场风险的程度。没有任何一种有效的方法可以利用
股票来降低你的风险。
从符合经济理论的角度来看，那种认为股票是对通货膨胀的较好的套期保值手段
的结论只有在股票的名义收益会随着通胀率的变化成比例升降时才是有意义的。即便
这个条件成立，可以解释相关性的股票的R2必须很高，它才可以成为对通胀风险套期
保值的有效工具。实证研究表明，过去股票的回报是与通货膨胀成负相关的，并且它
的R2值很低。这样，即便是在最好的情况下，股票也只能对通胀风险提供有限的套期
保值作用。
小结
1。 当讨论资产组合管理原则时，对下列投资者进行区别是有用处的：
a。 个人投资者与个人信托者。
b。 共同基金。
c。 养老基金。
d。 资助基金。
e。 人寿保险公司。
f。 非人寿保险公司。
g。 银行。
一般地说，这些投资者在投资的目的、面临的约束条件与资产组合政策方面或多
或少都有一些区别。
2。 在某种程度上，大多数机构投资者都会寻求将它们投资的资产组合的风险…收
益特性与它们的债务的风险…收益特性相匹配。
3。 资产配置的过程包括以下几个步骤：
a。 确定包含的资产类型。
b。 明确资本市场的预期。
c。 找到有效率的资产组合边界。
d。 确定最优的资产组合。
4。 依靠固定收入维持生活的人们很容易受到通货膨胀风险的伤害，因此，他们需
要通过套期保值来避免通货膨胀风险。可以有效对通货膨胀套期保值的资产是与非预
期通货膨胀有相关关系的资产。
5。 对于那些必须对投资收入纳税的投资者来说，他们的资产配置过程是复杂的，
因为他们需要对一部分投资收入纳税。由于利息收入是免税的，所以那些处于高税率
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第26章资产组合的管理过程
693
等级的投资者都愿意持有这类资产，而不愿意持有需要纳税的短期或长期债券。然而，
实际的困难是事实上股权资产只是在资产持有期结束，出售资产，实现资本利得时才
要纳税。避税的投资策略的设计会与分散化原则相矛盾。
6。 管理个人投资资产组合的生命周期方法认为，个人在其生命的各个阶段中，随
着年龄的增长，越来越厌恶风险。它的道理是随着年龄的增长，人们将会用尽他所拥
有的人力资本，越来越少有机会补偿可能的资产组合的损失。
7。 人们在能够挣钱的时期购买人寿与伤残保险，为他们将来丧失人力资本，即丧
失挣钱能力所面临的风险进行套期保值。
8。 除了投资于免税债券外，有三种可以为投资收入提供免纳联邦收入税的方法。
第一种方法是投资于收益增值形式的资产，譬如普通股股票或房地产，这些资产只有
出售时才需要纳税，因此，可以无限期的延迟纳税。
避税的第二种方法是投资于可以延迟纳税的退休计划上，譬如个人退休金帐户
（ I R A ），一般的投资原则是将在个人退休金帐户中放入最少的有税收优势的资产，把
大部分有税收优势的资产放在个人退休金帐户以外。
避税的第三种方法是投资于由人寿保险行业提供的有税收优势的资产，譬如延税
年金和可变的与普通的人寿保险。它们组成了有灵活性的共同基金，同时又具有延迟
纳税的税收优势。
9。 养老金计划有明确捐助型计划和明确收益型计划。明确捐助型计划是由业主为
雇员设置的有效的退休基金信托，在这种计划中，雇员需要承担资产配置及投资的全
部风险。明确收益型计划在雇员退休时向雇员提供固定数额的年金，年金水平由雇员
的服务年限与其历史的薪金水平决定，据此，可以得到具体的计算公式。
10。 如果指导公司养老金政策的唯一原则是使养老金股份最大化，就很难理解为
什么财务上还不错的养老金发起人将全部资产投资于股权，百分之百投资于债券的政
策既可以使养老金基金的税收优势最大化，又可以使有保证的明确收益的成本最小化。
11。 如果养老金发起人认为，养老金债务是通货膨胀的指数，那么，对他们来说，
提供有保证收益的成本最小化的方法是用那些收益与通货膨胀高度相关的证券进行套
期保值。但是，普通股股票不是一个合适的套期保值的工具，因为它们与通货膨胀低
相关。
关键词
风险…收益权衡定期保险延税选择权
个人信托可变人寿保险延税退休金计划
收入受益人通用人寿保险延税年金
余额受益人有保证的保险协议固定生命年金
明确捐助型计划流动性可变生命年金
明确收益型计划投资期限死亡率表
资助基金审慎管理人法则免疫
终生保险保单
参考文献
对于资产组合管理的机构财务分析方法的论文选参见：
Maginn； John L；； and Donald L。 Tuttle； eds。 Managing Investment Port f o l i o s。 2nd
ed。 New
York： Warren； Gorham； & Lamont； 1990。
关于资产配置实践的优秀讨论文章参见：
Brinson； G。 P。； J。 J。 Diermeier； and G。G。 Schlarbaum。“A Composite Portfolio
Benchmark for Pension Plans。”Financial Analysts Journal； March…April1985。
694 第七部分资产组合管理的应用
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关于公司的明确收益型养老金计划投资政策的理论与实务的进一步讨论参见：
Bodie； Z。； J。 Light； R。 Morck； and R。 A。 Ta g g a r t ；“Corporate Pension Policy： An
Empirical Investigation。”Financial Analysts Journal； September…October 1985。
Bodie； Z。“Managing Pension and Retirement Assets： An International Perspective。”
Journal of Financial Services Researc h； December 1990。
Bodie； Z。； and D。 Crane。“Personal Investing： Advice； Theory； and Evidence。 ”
Financial Analysts Journal； November…December 1997。
习题
1。 几次讨论会提供了下列关于公司的一位新咨询客户的资料：最近因一项价值1 000
万美元的一次性赠与而成立了一家慈善捐助基金。
目标
收益要求：每年最少8％的年总收益率，包括当前的初始收入500 000美元（初始资
本的5％）。实现这一当前收入目标是该基金的主要收益目标（参见下面的“特殊要
求”）。
限制条件
时间期限：永久年金，只是在1 9 9 8年6月3 0日要求分配现金8 500 000美元（参见
“特殊要求”）。
流动性要求：一直到1 9 9 8年，并不需要每天兑现，每年年末分配收入（参见“特
殊要求”）。
税收考虑：无，该基金免税。
法律和法规考虑：很少，但谨慎管理人原则适用于所有的投资行为。
特殊要求、条件及偏好：
该基金必须在1 9 9 8年6月3 0日支付给另一免税实体，总计8 500 000美元。剩余资产
将永远留存在基金内部。该基金采用的“支出原则”要求第一年支付当期收入500 000
美元；从此以后，每年的实际支付上升3％。超出支出原则所要求的收入都被用于再投
资直至1 9 9 8年。1 9 9 8年以后，支出率按剩余资本的5％重新设定。
根据这一章中的有关信息，做以下各题：
a。 为该基金编写一份适当的投资政策报告。
b。 确定并简述你公司对该基金的初始资产配置决策会受到会计条件影响的三个方
面。
2。 你的客户说：“根据我的资产组合中的未实现利得，我已经储蓄了足够的钱可
以供给女儿八年后上大学用，但是教育成本一直都在上涨。”根据以上说法，对你的
客户的投资政策而言，下列哪一项是最不重要的？
a。 时间期限b 。购买力风险c 。流动性d 。税赋
3。 一公司的明确捐助型计划的普通股投资由一家国家银行的信托部门管理着，则
其投资损失的风险将由下列哪个机构来承担？
a。 养老金收益保证公司。
b。 雇员。
c。 公司。
d。 联邦存款保险公司。
4。 下列哪一项最不可能被考虑进资产组合的管理过程中：
a。 确定投资者的目标、限制条件及偏好。
b。 组织管理过程本身。
c。 根据所选择的资产实施投资策略。
d。 监视市场条件、相对价值及投资环境。
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第26章资产组合的管理过程
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5。 位于高边际税率等级的投资者最不感兴趣的是：
a。 多样化的股票资产组合。
b。 免税债券基金。
c。 商品集合。
d。 高收入债券基金。
6。 萨姆·肖特（San Short）是注册金融师，最近加入一家名称为G S S的投资管理
公司。多年来G S S公司为大范围的客户服务，其中包括雇员收益计划、富有的个人及
慈善机构。该公司表现了在管理股票、债券、现金存款、房地产、风险资本和国际债
券方面的进取心。公司还未建立起一套正式的资产配置制度，而是依赖于客户的个人
愿望或资产组合经理的特定偏好。肖特向G S S公司的管理层提出建议，认为一个正式
的资产配置程序是十分有益的，并强调说投资的最终收益的很大一部分都依靠资产配
置。他被要求向高级管理�