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算事件发生前的一段时间的数据，用这种方法求出参数。我们用事件前一段时间的数
据进行估计，可以使参数的估计不会受事件的影响。接下来，要记录每一公司的信息
发布日期。例如，在研究收购企图对目标公司股价的影响时，发布日期就是指公众得
知收购企图的那一天。最后，计算在发布日期前后每一家公司的非常规收益，评估有
代表性的非常规收益的统计显著性和规模，以决定新发布信息的影响力。
使事件研究变得复杂的一件事就是信息的泄露。泄露是指与一件相关事件有关的
信息在官方公布之前已经发布给一小群投资者。在这种情况下，股价可能会在官方公
布日的几天前或几周前上升（假设这是个好消息）。这样，官方公布日的任何非常规
收益对于信息发布总影响便是一个粗略的指示器。一个较好的指示器将会是累积非常
规收益（cumulative abnormal return），即该期间所有非常规收益的简单加总。这样，
当市场对新信息作出反应时，累积非常规收益便包含了在整个期间厂商特定股票的全
部变化。
图1 2 … 5展示了一个相当典型事件研究的结果。这项研究的发起者对收购公布之前
的信息泄露感兴趣并构造了一个由1 9 4家收购目标公司组成的样本。在大多数收购中，
被收购公司的持股人把他们的股份以高于市值的大幅升水卖给收购者。收购企图的公
布对目标公司的持股人是好消息，因为会引起股价跃升。
图1 2 … 5证实了好消息发布的本质。在信息发布当天（我们假定它为第0天），目标
样本中的目标公司的平均累积非常规收益大幅上升，表明了公布日有大量正的非常规
收益。注意到在紧接公布日的几天中，累积非常规收益不再显著上升或下跌。这是与
有效市场假定一致的，一旦信息被公开，股价几乎立刻跃升以响应好消息。当价格一
旦重新回到平衡状态，反映新信息的效应，任何特定日的新发生的非常规收益可能是
正的，也可能是负的。实际上，对于许多样本公司来说，平均非常规收益将会非常趋
近0，累积非常规收益并不显示上升或下跌的倾向，这正是图1 2 … 5显示的模式。
＇1＇ 我们从第1 0章的1 0 。 3节知道，资本资产定价模型意味着方程1 2 … 1中的截距a应等于rf（ 1
）。然而，通
常用这个方程对截距进行经验估计，而不是利用资本资产定价模型的值。实践表明证券市场曲线似
乎比资本资产定价模型预测的要平缓（参见下一章），这意味着利用资本资产定价模型获得的截距将
太小。
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第12章市场的有效性
289
相对于通知日的日子
图12…5 收购企图前的累积非常规收益：目标公司
公布日之后的累积非常规收益缺乏波动也许是一个有效的市场将信息体现在股价
之中的最清晰的证据。这种模式是很常见的。例如，图1 2 … 6显示了对股息公布的一项事
件研究的结果。正如所期望的，宣布股息上调的公司正享受着非常规收益，而股息下
调的公司则遭受负的非常规收益。但是，在两个案例中都可以见到，一旦信息被公之
于众，股价的调整便似乎已经完成，这时累积非常规收益既不向上波动也不向下波动。
从公布日前几天的收益模式可以得出一些关于有效市场和信息泄露的有趣的证
据。如果内幕人员交易规则被严格遵守且得到完全实施，则在信息发布之前股价不应
显示有非常规收益，因为在公布之前不可能获得任何厂商特定信息。相比较，我们只
能在公布日当天观察到股价的明显跃升。事实上，图1 2 … 5中显示，目标公司的股价在
收购信息公布前3 0天开始明显地上升，对此有两种可能的解释。一是信息被泄露给了
一些市场参与者，他们已在公布之前购入股票，这至少发生了一些对内幕人员交易规
则的滥用。
另一种解释是，在收购企图的前几天，公众开始对该意图进行猜疑，因为他们得
知有人大量地购入该公司的股票。随着收购意图变得日益明显，收购的可能性逐渐提
高，以致我们可以观察到累积非常规收益的逐渐上升。尽管这种解释是确实有可能发
生的，但是，在几乎所有的研究案例中，信息泄露的证据总是普遍地存在，即便在那
些公众对信息的获知并非是渐进的案例中也一样。例如，图1 2 … 6中描述的累积非常规
收益与股息公布情况也显示了泄密，似乎违反内幕人员交易规则的事确实发生了。
事实上，美国证券与交易委员会本身也从图1 2 … 5和图1 2 … 6所代表的模式中得到了一
些慰籍。如果内幕人员交易规则是广泛地且千真万确地被违反，我们就可以指望看到非
常规收益比在上述结果中出现得更早。例如，在收购案例中，收购者一经决定其目标，
累积非常规收益就马上变为正，因为内幕知情者将立即开始交易。到公众得到官方通知
时，内幕人员已经把目标公司的股票价格提至可以反映收购意图的水平，而真正公布日
时的非常规收益则将趋于零。我们在公布日当天看到的累积非常规收益的戏剧性上升表
明，这些公布中的大部分信息对市场来说确实是新信息，同时股价并未完全反映有关收
购的全部信息。因此，我们会得出这样的看法，尽管仍然存在着部分泄密的情况，但美
国证券与交易委员会的严格要求确实对约束内幕人员交易有实质性影响。
290 第三部分资本市场均衡
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相对于红利通知日的日子
a） b）
相对于红利通知日的日子
图12…6 围绕着红利公布的累积非常规收益
a） 红利下降b） 红利增长
事件分析方法已经成为一种被广泛接受的，用于测度大量事件的经济影响的工具。
例如，美国证券与交易委员会定期运用事件研究来测度违反内部人员交易规则或其他
证券法的交易商所得的非法收入。＇1＇ 该方法也被用于诈骗案例，因为法庭必须评定由
诈骗行为引起的损失。作为本方法的一个例子，假定一家市值1亿美元的公司在诈骗
消息出现的那天遭受…6％的非常规收益，人们可以推算出因诈骗而蒙受的损失为6 0 0
万美元，因为（在一般市场变动调整后）当投资者注意到该条新闻并对该公司的股票
重新评估时，公司的市值下跌了1亿美元的6％。
概念检验
问题4：假定在一次资料公布后观察到负的非常规收益，这违背有效市场假定吗？
12。4 市场是有效的吗
12。4。1 争论点
市场有效假定并没有在专业投资经理们中间引起足够的热情，这并不令人惊讶。
这意味着投资经理们的大量活动—寻找过低定价的证券，充其量不过是浪费精力，
并且很可能对客户是有害的。因为这花费了财力，又会导致资产组合的分散不够充分。
有效市场假定在华尔街从未被广泛接受，并且在证券分析能否提高投资业绩上的争论
一直持续到现在。在讨论该假定的经验检验之前，我想要指出三个问题，这三个问题
合在一起意味着争论可能永远无法解决。这三个问题是：规模问题、选择偏见问题以
及幸运事件问题。
规模问题考虑有一个管理5 0亿美元资产组合的投资经理。如果他能使基金业绩每
年仅提高1 / 1 0个百分点，他的努力将带来每年0 。 0 0 1×5 0亿美元＝5 0 0万美元的额外回报。
这样的经理显然对得起他所得到的那份薪水。作为旁观者，我们能以统计方式测度出他
的贡献吗？恐怕不行，因为1 / 1 0个百分点的贡献将被市场的年浮动性所淹没。还记得吗，
充分分散的标准普尔5 0 0指数的年标准偏差已经达到每年2 0％以上。相对这些波动而言，
业绩的小幅度提高是难以觉察的。然而，500万美元仍然是业绩的一个很大的改善。
＇1＇ 关于美国证券与交易委员会运用这一技术的评论，参见Mark Mitchell and Jeffry Netter； “ The Role of
Financial Economics in Securities Fraud Cases： Applications at the Securities and Exchange Commision；”
School of Business Administration； The University of Michigan； working paper No。 93…25； October 1993。
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第12章市场的有效性
291
大家可能都同意，股价是非常接近其公平价值的，只有大规模资产组合的经理们
可以赚到足够的交易利润，而使其对少数定价不当的利用不会白费力气。根据这种观
点，聪明的投资经理们的行为便是使市场价格向公平的水平持续发展背后的一股动力。
与其提出“市场是有效的吗？”这样定性的问题，不如以一个更定量的问题来代替，
即“市场的效率有多大？”。
选择偏见问题假定你发现了一个确实能赚钱的投资方案，你面临着两种选择：
要么在华尔街日报上发表你的高见以快捷地获得名誉；要么你对自己的方案保密并用
它赚一大笔钱。大部分投资者会选择后者，这给我们带来来了一个疑问，即是不是只
有当投资者发现一个投资方案并不能产生非常规收益时才会愿意将它公之于众？因
此，有效市场观点的反对者总是把“许多方法不能提供投资回报”的证据作为对“这
些方法之所以成功仅仅因为它未被公诸于众”的证明。这是选择偏见中的一个问题。
我们能够观察到的结果已被预先选出以支持市场失效的观点。因此，我们无法公正地
评价资产组合的经理们提出吸引人的股市战略的真实能力。
幸运事件似乎在任何一个月中，我们都能读到关于某些投资者或某投资公司在近
期具有不寻常的投资业绩的报道。这些投资者的优异记录肯定是对有效市场假定的驳斥。
然而，这个结论一点儿都不明显。作为对投资游戏的一个类比，考虑用一个均
匀的硬币抛5 0次，看谁抛的正面的次数最多。对任何人来说，期望结果都是5 0％的正
面和5 0％的反面。然而，如果10 000人参加这个比赛，如果至少有1个或2个参赛者抛
出7 5％的正面，我们对此将不会感到奇怪。事实上，初级统计学告诉我们，能抛出
7 5％以上正面的参赛者的期望人数是2。尽管如此，要给这些人冠以“世界掷币游戏
大赛冠军”的帽子是很愚蠢的。显然，他们只不过是恰好在事件发生那天交了好运
的人而已。
有效市场显然类似于此。在“当全部可知信息给定时，任何股票的定价是公正的”
这个假设下，对某一股票下注只不过是一个掷币游戏而已。赌赢或赌输的可能性是相
等的。尽管如此，从统计学的角度看，如果有很多投资者利用各种方案来进行公平的
赌注，这些投资者中的某些人将会交好运并赢走大部分赌注。对每一个大赢家而言都
会有许多大输家，但我们从未听说过这些输者。然而，赢者会成为最新的股市导师而
出现在华尔街日报上，然后他们可以通过对市场进行分析而发大财。
我们的观点认为在上述事实的后面一定会有至少一个成功的投资方案。怀疑者把
结论称之为运气，但成功者则把它称为技巧。正确的检验应能考察出成功者是否能使
他们�